Pourquoi la hausse des taux dégrade la valeur de notre dette

Par Élise Rochefort

Le rendement de l'obligation assimilable du Trésor à dix ans est passé de 3,2 % en février 2026 à plus de 4,8 % fin septembre. L'écart avec le titre allemand de même échéance a dépassé 100 points de base le 18 septembre, une première depuis 2012. L'agence Scope a abaissé la note de la France de AA− à A+ en septembre. Ces mouvements ne modifient pas ce que l'État verse aux détenteurs des titres déjà émis. Ils modifient le prix auquel ces titres se revendent avant leur échéance. Cette fiche expose la mécanique en cause, son arithmétique, et les raisons pour lesquelles certains détenteurs vendent au moment où d'autres achètent.

Le contrat est figé

Une obligation d'État est un contrat de prêt à termes fixes. Un titre de 100 euros émis à 3,20 % pour dix ans prévoit le versement de 3,20 euros par an — le coupon — et le remboursement de 100 euros au terme. Les deux montants sont inscrits à l'émission. Ils ne varient ni avec la note de l'émetteur, ni avec les taux du marché, ni avec l'état des finances publiques. Le détenteur qui conserve le titre jusqu'à l'échéance perçoit ce qui était prévu, sauf défaut de l'émetteur.

Le prix de revente varie

Ce qui varie est le prix auquel ce contrat s'échange avant l'échéance.

L'État émet aujourd'hui des titres neufs autour de 4,80 %, soit 4,80 euros par an pour 100 euros prêtés. Un acheteur n'a donc pas de raison de payer 100 euros un titre qui rapporte 3,20 euros. Pour trouver preneur, le prix doit baisser jusqu'au point où les deux placements rapportent autant.

Le calcul est arithmétique. À un prix de 87,50 euros, l'acheteur perçoit 3,20 euros par an sur 87,50 investis, et encaisse 100 euros à l'échéance. La différence entre le prix payé et le remboursement s'ajoute aux coupons. L'ensemble équivaut à un rendement de 4,80 % par an pendant dix ans : la somme des dix coupons et du remboursement, ramenée à la date d'achat au taux de 4,80 %, vaut 87,52 euros.

Le détenteur qui avait payé 100 euros voit donc son titre coté 87,50. Sa position a perdu 12,5 %. Dans le même intervalle, l'État a versé chaque coupon à la date prévue. Ce n'est pas la solvabilité du débiteur qui a changé, c'est le prix du marché.

L'ampleur de la perte dépend de la durée restante

Deux paramètres déterminent l'écart de prix : le nombre d'années qui restent à courir et le coupon d'origine.

Le même titre à 3,20 %, s'il ne lui reste que deux ans au lieu de dix, ne perd qu'environ 3 % lorsque le marché passe à 4,80 %. L'écart de coupon ne s'applique que deux fois, et le remboursement à 100 euros est proche. À l'inverse, un titre émis à 0,50 % — coupon courant sur les émissions de 2020 et 2021 — et ramené à un marché de 4 % avec dix ans restants se négocie autour de 71,60 euros, soit une perte d'environ 28 %.

Les professionnels désignent cette sensibilité par le mot duration, qui mesure en années la durée de vie moyenne des flux d'un titre. Plus elle est longue, plus le prix réagit à une variation de taux.

Perte latente et perte réalisée

La perte constatée sur le prix de marché n'est pas une perte encaissée. Elle ne le devient qu'à la vente.

Un détenteur qui conserve le titre jusqu'au terme reçoit 100 euros, quel que soit le prix atteint entre-temps. La moins-value affichée en cours de route disparaît à l'échéance. Ce détenteur supporte en revanche un coût qui n'apparaît dans aucun relevé : pendant dix ans, son argent rapporte 3,20 % alors que le marché offre 4,80 %.

Un détenteur qui vend avant le terme encaisse la perte. Les deux situations ne relèvent pas du même choix.

Deux règlements différents

C'est ce point qui explique que des vendeurs et des acheteurs se présentent le même jour sur le même titre sans que leurs anticipations diffèrent nécessairement.

Certains gérants se déclarent acheteurs aux niveaux actuels. Royal London Asset Management indique acheter la baisse et anticipe que la dette française fera mieux que l'italienne et l'allemande. HSBC écrit que l'obligation française est la moins chère depuis au moins 2008. À l'inverse, Vanguard, qui gère 12 000 milliards de dollars, se déclare sous-pondéré sur les titres d'État français ; son directeur des taux internationaux, Ales Koutny, juge « fortement possible » un écart de 150 points de base avec l'Allemagne. Ces trois positions ont été rapportées par le Financial Times les 29 et 30 septembre.

Ces positions relèvent de l'opinion. Une partie des ventes n'en relève pas.

Un fonds, une compagnie d'assurance ou une banque n'arbitrent pas librement. Leurs mandats de gestion fixent une limite de moins-value par ligne, un budget de risque global, parfois une notation minimale en dessous de laquelle un titre ne peut plus être détenu. Certains indices obligataires excluent les émetteurs sous un certain seuil, et les fonds qui répliquent ces indices vendent lorsqu'un émetteur en sort. Quand l'un de ces seuils est franchi, la cession est déclenchée par la règle et non par une anticipation : un mandat interdisant la détention en dessous de AA− impose de vendre le jour où l'agence retire le AA−.

Un même mouvement de prix produit donc deux comportements opposés. Le détenteur soumis à un seuil vend au moment où le prix baisse. Le détenteur qui disposait de liquidités et d'aucune contrainte de seuil achète au même moment.

Qui détient les titres français

La Banque de France publie chaque trimestre la répartition des détenteurs de la dette négociable. Les non-résidents en détiennent 56 %. Le solde est réparti entre les banques, les compagnies d'assurance et les organismes de placement collectif français.

Les assureurs français détiennent ces titres principalement au sein des fonds en euros des contrats d'assurance-vie. Dans leurs comptes sociaux, les obligations amortissables sont inscrites au coût d'acquisition et non à la valeur de marché : les moins-values latentes n'y figurent donc pas tant que les titres ne sont pas cédés. Elles apparaissent en revanche dans le bilan prudentiel établi selon la directive Solvabilité II, qui retient la valeur de marché.

Ce que ces chiffres ne disent pas

Le montant des moins-values latentes des assureurs français sur leurs portefeuilles d'obligations d'État n'est pas publié ligne à ligne. La répartition des détenteurs publiée par la Banque de France ne distingue pas, parmi les non-résidents, ceux qui sont soumis à un seuil de notation de ceux qui ne le sont pas. Le nombre de mandats de gestion comportant un seuil situé au niveau actuel de la note française n'est pas documenté publiquement.

La mécanique exposée ici est arithmétique et ne préjuge d'aucun scénario. Ses effets dépendront du niveau auquel les taux se stabiliseront, et de la part des détenteurs qui auront à céder leurs titres avant l'échéance.